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按照惯常的分析方法，经济展望通常先分析宏观形势，而后推演出金融市场走势。但这种分析逻辑经常受到预测者主观判断的影响，因此经常出现先有结论再找依据、先射箭再画靶心的尴尬局面，经济指标纷繁复杂，多空总能找到依据。实际上，金融市场是真金白银交易的结果，市场隐含较多预期信息，其走势通常领先经济，像每轮股市涨跌幅度能够很准确衡量后期经济波动强度。金融市场走势拥有自身独特的规律，这种走势规律多数时候是与研究者直观感觉是背离的，不难理解多数宏观预测者对未来的预测是错误的。因此，分析金融市场走势规律，解读走势背后的含义和经济指向，才能更好地分析预测经济走势。

在股、债、汇、商等主要金融市场中，美元走势更具决定性作用，其信息含义也更丰富。美元走强对应着大家普遍理解的实际经济（主要指第二产业）走弱，也对应着全球商品供给过剩，但这有利于创新，因此对科创公司有利，反之则对应着周期资源行业的复兴。2020年以来，全球商品供给显然从过剩转向短缺，但从去年初开始，前期受美债收益率上行，后期受美联储快速紧缩政策影响，美元出现阶段性上行，且涨幅较大。今年10月开始，随着中国疫情政策调整、美联储加息周期行至中后期，美元指数开始显著回落，从高点114以上跌至104左右，抹去本轮全部40%涨幅。考虑到当前全球供需环境已经不利于强势美元，笔者认为当前美元转弱属于趋势性转弱，2023年美元整体呈下行走势。

美元转弱意味着非美经济体，尤其是新兴经济体面临的外部金融约束弱化，因此美元转弱后商品价格会显著上涨，数据分析显示美元转弱3个月后商品价格开始上行。今年10月以来，早周期的贵金属和部分有色金属已经在美元转弱后显著上涨，后周期的原油则出现一定程度补跌。随着美元快速走弱，预计2023年开始各类商品都将转入上行，且涨幅可能超预期。如果说前一轮商品价格上涨意味着供需格局的变化，明年开始的商品价格上涨则是对美联储治理通胀能力的全盘质疑，在当前全球信用体系中，美联储信誉是维系商品价格在合理区间的关键因素，如果这种治理能力受到质疑，商品价格会大幅超出预期。

沿着商品走势推演，就能更好理解四季度以来债市下跌。按照正常分析逻辑，既然美联储加息步入中后期，非美经济体市场利率下行的外部条件似乎转好，但市场逻辑的是，如果美联储不能再有效压制通胀，通胀势必向其他国家扩散，因此非美经济体市场利率趋于上行而非下行。因此，在美元转弱后，近期非美经济体，尤其中国、日本等持续维持低利率的经济体市场利率明显上行。12月20日，日本央行宣布扩大10年期国债收益率波动区间，其10年期国债收益率快速接近新的上限区间0.5%。类似地，四季度以来中国债市也出现大幅调整，尽管触发因素为疫情政策调整，但背后更重要的驱动力或来自外部，来自美元走势的变化。以往经验看，中国国债收益率和美元指数呈现反向走势。

在主要金融市场走势中，股市最难预测，但如果分析以往中国股市大牛市，其全球环境通常出现在两种情形下：一种是弱美元背景下新兴经济体的整体繁荣，如2007年大牛市；另一种是强美元背景下市场流动性持续宽松，如2015年大牛市。毫无疑问，如果美元下跌幅度足够大，当前中国股市具备2007年大牛市的外部条件，再加上国内疫情管控放松，以及政策着力点转向稳增长，2023年股市行情值得期待。

如果上述金融市场预测正确，2023年中国宏观经济也将呈现多年罕见的强势，这既是对之前三年被抑制需求的补偿，也是对多年来强美元全球走向扭转预期集中兑现。

（执笔人：范俊林）